Story Published at: February 10, 2026 at 06:45PM
在最近的一笔备受关注的交易中，一家由 Larry Ellison 背书的美国媒体巨头提出了一个颇具争议的新条款——所谓的“滚动费”，按月对尚未完成的交易支付给卖方。这一安排并非全新概念，但在高度复杂、监管密集的媒体并购环境中，其作用与风险值得深度解读。本文将从概念、动机、影响以及谈判要点出发，解析滚动费在这类交易中的实际意义。
一、什么是滚动费，为什么会出现
滚动费（ticking fee）是指在交易尚未最终完成、但已进入规定时间窗的情况下，买方需要按月向卖方支付的一笔对价保护性费用。它并非用来惩罚对方，而是以现金形式对卖方在等待完成交易期间的机会成本进行补偿，同时也向买方施加继续推进交易的经济压力。与常见的终止费不同，滚动费的存在更强调“持续性推进”的激励，而不仅仅是在交易失败时的单次赔付。
在 Ellison 背书的案例中，滚动费的设立往往被视为对交易不确定性的一种缓冲：在监管审批、整合计划、融资安排等多重变量叠加的情形下，滚动费为卖方提供一定的现金流保障，同时通过月度累积的成本压力，敦促买方尽快完成尽职调查及相关审批流程。
二、对交易结构的影响与潜在风险
– 对买方的影响：滚动费提高了交易延宕的机会成本。若交易未能如期完成，买方需要承担持续的现金支出，这会对资本结构、融资成本与后续整合承诺产生直接影响。若滚动费设定过高，可能削弱买方在谈判中的灵活性，甚至影响对后续并购策略的资金配置。
– 对卖方的影响：滚动费为卖方提供了一条“时间的对价”，有助于抵御价值被长期消化的风险，提升交易谈判的确定性。与此同时，需警惕滚动费成为买方拖延的工具，削弱对方在并购流程中的真正推进意愿。
– 对市场与监管的影响：在媒体行业，高度监管、反垄断审查及整合后的协同效应往往决定交易成败。滚动费的存在可能改变交易方的协商博弈，甚至在某些情形下被监管机构视为对市场竞争的潜在干扰，因此需要与披露、公平性及交易合规性紧密对齐。
三、与其他对价保护条款的关系
滚动费通常与终止费、对价调整、以及对价结构的时间安排等条款共同构成交易的风险分配框架。有效的做法是：
– 明确触发条件与计算口径：包含时间窗、触发事件、滚动费的起算日、月度计费单位及汇总方式。
– 设置上限与总额：避免滚动费成为无法承受的现金负担，并确保对卖方具有实际的经济激励。
– 与退出机制协同设计：如设置 go-shop 期、信息披露边界，防止滚动费与市场竞争性信息披露之间的矛盾。
– 公允性与透明度：确保各方对滚动费的认定与计算方法有共同理解，避免后续争议。
四、谈判要点与实践建议
– 清晰定义触发情形：区分因监管、融资、尽职调查等原因导致的延迟，避免因非关键性因素而无故产生滚动费。
– 设置弹性条款：留出应对不可控外部变量的调整空间，如监管审查进度放缓时的延期容忍度。
– 结合其他对价工具：将滚动费与对价调整、竞买保护、或回购权等机制捆绑，形成互相补充的风险缓释组合。
– 强化披露与治理流程：确保董事会对滚动费条款有充分知情并经过独立评估，降低潜在的治理风险。
– 评估长短期权益影响：在滚动费的设定中权衡买方的融资成本、卖方的交易时间成本以及未来整合的协同实现。
五、结论与市场启示
滚动费作为一种交易保护与激励工具，在 Ellison 背书的这类大型媒体交易中体现出对“交易推进”和“时间成本”的双重关注。对于买方而言，合理的滚动费可以强化尽职调查的高质量完成；对于卖方而言，则是对交易时间价值的一种现金化保障。关键在于条款设计的平衡：既要避免因过高的滚动费抬高交易成本、抑制市场竞争，也要确保条款具有足够的执行力，促使交易快速落地。这一案例也提醒行业参与者，在高不确定性环境下，透明、可评估、可治理的条款设置，是实现长期价值创造的基石。